1  深耕农药行业二十载，打造新烟碱类杀虫剂龙头企业

1.1  一体化优势明显，原药制剂双驱动

       海利尔成立于1999年，属国家定点农药生产企业，是集农药和功能性肥料研发、生产、销售为一体的大型农化集团，于2017年1月12日在上交所主板上市。公司主营业务包括农药制剂、农药中间体、农药原药和水溶性肥料的研发、生产和销售。

       产品种类齐全，核心突出。公司农药制剂主要涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂等系列品种，农药原药主要包括吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺、吡唑醚菌酯、丙硫菌唑和甲氨基阿维菌素苯甲酸盐（简称“甲维盐”）等，农药中间体为2-氯-5-氯甲基吡啶（简称“二氯”），水溶性肥料主要涵盖含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同时具备生产微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。

       公司“制剂、原药与中间体”一体化优势明显。公司以农药制剂产品为基础，逐步向上游原药及中间体业务领域延伸，目前已基本形成制剂、原药、原药中间体协同发展的一体化产业链，公司核心产品吡虫啉、啶虫脒需使用自身生产的中间体“二氯”，同时公司新建噻虫嗪、噻虫胺项目也存在共用中间体N-甲基硝基胍和2-氯-5-氯甲基噻唑的情况，通过一体化产业链可以发挥相互间的协同效应，增强公司的盈利能力和抗风险能力。

       产品结构日臻完善，新项目陆续投产。农药原药及中间体方面，公司核心产品吡虫啉、啶虫脒产能分别为2,500、1,200吨，吡唑醚菌酯1,000吨，甲维盐200吨均已满产。2020年6月，公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺原药项目已进入试生产阶段，满产后将带来3,000吨的增量，2020年9月丙硫菌唑进入试生产，当前产能达2,000吨。另外，公司拥有自用“二氯”中间体2,500吨，青岛恒宁一期项目19,600吨化学品原料药及中间体项目在建中，预计也将于2021年底密集完工。农药制剂方面，奥迪斯7,000吨制剂项目和23,000吨农用化学品制剂及肥料制造项目主要设备安装已完成。

1.2  公司业绩稳健增长

       2020年公司农药制剂实现营收17亿元，总营收占比将近53%；原药及中间体2020年实现营收14.44亿元，营业收入占比45.9%。毛利率方面，农药制剂较为平稳，基本保持30%左右的毛利率水平。原药及中间体更多受市场供需的影响，毛利率有所波动。

       2016—2020年，公司营业收入从10.26亿元增至32.27亿元，期间CAGR达到33.17%；归母净利润从1.46亿元增至4.07亿元，期间CAGR达到29.21%。分业务来看，公司制剂收入保持稳健增长，毛利率基本稳定。原药方面，2017—2018年，受益于供给侧改革，原药价格处于高位，公司业绩迅速增长；2019年后，原药价格回落，但得益于公司产量上升，业绩整体保持平稳。受市场供需影响，公司农药产品价格在2021年10月份之后持续上行，我们认为，农药价格中枢上行，且伴随着公司新项目的投产，预计公司的业绩有望迎来新的增长台阶。

       公司积极布局海外市场。目前公司已取得澳大利亚、新西兰、玻利维亚等64个国家1,400多个产品的支持登记和自主登记，正在哥伦比亚、多米尼加、肯尼亚等70多个国家进行支持登记和欧盟、美国、加拿大、巴西的自主登记。公司已完成海利尔阿根廷公司、海利尔菲律宾公司和海利尔柬埔寨公司等公司设立的工作，目前正在进行巴西等境外分支机构等主体设立的规划和实施。近年来，公司海外业务扩张明显，2015—2020年，公司出口额从1.52亿元增至11.4亿元，年复合增长率达到49.63%。

1.3  重视创新药研发，产品品类不断丰富

       公司一直将研发、创新作为公司成长的重要驱动因素，研发投入维持较高水平。2018年以来，公司研发费用率一直保持在4%以上，处于行业第一梯队，保障了公司的持续创新。2020年公司研究所合成新化合物近1,500个，获得4个以上具有较佳生物活性的全新结构化合物，其中至少2个具有登记及上市前景。制剂所全年共顺利投产近30个制剂新产品，并降低了57个已有产品的成本。目前公司还有4个高活性化合物（1个杀虫剂、2个杀菌剂、1个除草剂）在进行田间实验，3个高活性化合物（2个除草剂、1个杀菌剂）在实验室测试，后备弹药充足。

       自研新产品氟氯虫双酰胺正在进行产品登记程序，待正式获批后计划投入生产。2021年6月，2个新有效成分获得ISO农药通用名技术委员会临时批准的英文通用名。其中一个就是海利尔研发的双酰胺类杀虫剂，其中文名称为氟氯虫双酰胺。氟氯虫双酰胺可以高效防治小菜蛾、甜菜夜蛾、蚜虫、二化螟等，其活性高于氯虫苯甲酰胺、溴氰虫酰胺。该产品是公司自主创制的第1款杀虫剂，其系列制剂产品将于2022年上市，将为抗性鳞翅目害虫管理提供新的工具，持续为中国农业创造更多的价值。

       公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记。环磺酮是由拜耳公司2007年研制的三酮类玉米田除草剂（HPPD抑制剂）新品种，该药剂在作物的整个生长期内均保持良好的除草活性，具有较强的抗雨水冲刷能力，且对作物安全。公司此次获得该产品在国内首个原药出口登记料将形成先发优势，对丰富公司产品种类、提高创收有积极意义。

2  新烟碱类杀虫剂龙头，丰富产品品类布局

2.1  新烟碱类杀虫剂是杀虫剂重要的品类之一

       目前全球杀虫剂产业形成了新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基甲酸酯类、天然类、其他结构类六大种类。

       新烟碱类杀虫剂产品多样，应用范围广泛。新烟碱类杀虫剂包括氯代烟碱、硫代烟碱、呋喃型烟碱，目前为止是国内外最主要的杀虫剂组成，尽管其对蜜蜂等环境生物上的影响受到了来自社会各界的广泛关注，但就目前甚至较长的未来时间内均不存在完全的替代产品。目前在市场上使用最为广泛、市场潜力最大的新烟碱类杀虫剂包括吡虫啉、烯啶虫胺、啶虫脒、噻虫啉、噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等品种。

       公司杀虫剂品种主要有新烟碱类的吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪和噻虫胺，天然产物类的甲维盐，苯基吡唑类的氟虫腈，噁二嗪类的茚虫威。其中，公司是国内新烟碱类农药龙头之一，产能位居全国前三。

2.2  公司吡虫啉和啶虫脒产能稳居前列

       吡虫啉是德国拜耳公司和日本农药株式会社共同开发并实现产业化的一个新烟碱类高活性杀虫剂，它具有高效、低毒、广谱、对环境友好、持效期长等特点，主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等），主要应用作物为大豆、小麦、果蔬、水稻、玉米、棉花等。吡虫啉一经推出，便获得极大成功，迅速占领市场，规模一直占据领先位置。

       吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔。目前拌种剂用量较大的作物包括玉米、水稻、小麦、棉花等。随着以克百威、甲基异柳磷和甲拌磷等高毒农药为有效成分的传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉因其更加有效而且低毒的特质将逐步渗透传统拌种剂市场。海利尔目前具有2,500吨吡虫啉产能，是吡虫啉龙头企业之一。

       啶虫脒具有内吸与渗透作用，杀虫谱比吡虫啉更广，但长期使用易产生抗性，用于防治小麦蚜虫时，可进行土壤处理，能有效防治地下害虫。目前公司具有啶虫脒产能3,000吨（包括青岛凯源祥1,500吨），在啶虫脒市场具有一定的地位。

       吡虫啉、啶虫脒价格有望持续高位。由于啶虫脒与吡虫啉在生产过程中均需要相同的原材料中间体2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP），生产工艺较为相似，因此多数生产企业同时具备吡虫啉和啶虫脒产能，啶虫脒与吡虫啉的行业供需格局以及价格走势关联性较强。2017年受环保监管影响，国内吡虫啉行业有效产能收缩，需求稳定增长带动行业产量、有效产能开工率提升，供需格局紧缩推动价格大幅上涨，2018—2019年随着产能逐渐恢复以及需求回落，吡虫啉、啶虫脒供需持续偏松，价格有所回落，2020年9月到达相对底部位置。2020年四季度～2021年三季度，吡虫啉和啶虫脒价格底部震荡。2021年10月份后，各地限电政策此起彼伏，并且部分地区的电价上调已经明确，原药价格受供需和成本双重支撑，冬储和春耕传统旺季的来临，各厂家订单量持续饱和，全行业库存持续低位，加上化工原材料价格上涨的推动，农药原药价格持续上涨，我们预计未来产品价格有望高位持续。

       公司自配吡虫啉和啶虫脒中间体。吡虫啉和啶虫脒的合成都需要通过相同的关键中间体2-氯-5-氯甲基吡啶，该中间体工艺复杂、生产技术门槛高、“三废”处理难度大，各农药公司自用为主，市售较少，是制约产品成本的关键因素。公司拥有2,500吨左右的“二氯”中间体产能，不仅在成本端优势显著，且保证了原材料供应安全稳定。

2.3  第二代新烟碱类杀虫剂产能逐渐释放，提升利润空间

       噻虫嗪是全球杀虫剂第二大单品。新烟碱类杀虫剂面世至今已近30年，发展过程中经历3次迭代。第一代属氯代烟碱类杀虫剂，以吡虫啉、烯啶虫胺、啶虫脒为代表；第二代属硫代烟碱类，以噻虫嗪、噻虫胺、噻虫啉为代表；第三代属呋喃烟碱类，以呋虫胺为代表。

       噻虫嗪是瑞士先正达公司在欧洲、美国和亚太地区同步推出的第二代新烟碱类杀虫剂。其作用机理与第一代吡虫啉等杀虫剂相似，通过破坏昆虫中枢神经系统的正常传导，造成害虫死亡，但噻虫嗪具有更高的活性、更高的安全性、更广的活性谱。噻虫嗪是第二代新烟碱类产品中最具代表性的产品，在全球市场中占有很高的份额。根据Phillips McDougall公司的统计，2018年噻虫嗪以10.5亿美元销售额列全球杀虫剂排行榜第2位。

       行业集中度不高，公司有望凭借规模优势迅速抢占市场份额。目前国内噻虫嗪总产能将近2万吨，产能较为分散，行业集中度较低，市场尚未形成绝对的龙头企业。公司于2018年开始布局第二代新烟碱杀虫剂噻虫嗪、噻虫胺和第三代新烟碱杀虫剂呋虫胺，共计产能3,500吨，其中噻虫嗪2,000吨产能。2020年6月份，公司第二代烟碱类杀虫剂噻虫嗪和噻虫胺原药项目整体工程已完工并进行试生产。凭借公司一体化产业链优势及优质销售渠道，公司有望迅速切入市场并占据10%以上的市场份额，为公司业绩提供新的增长点。

       噻虫胺未来逐渐打开市场空间。噻虫胺是新烟碱类中的高效低毒杀虫剂，其作用于烟碱乙酰胆碱受体，适用于叶面喷雾、土壤处理作用，主要用于水稻、蔬菜、果树及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、双翅目和某些鳞翅目类害虫，具有高效、广谱、用量少、毒性低、药效持效期长、对作物无药害等优点。

       噻虫胺国内目前登记证共109个，其中原药登记11个，制剂单剂登记56个，制剂复配登记42个。随着国内制剂登记证件的完善并开始正式投入销售，未来2～3年内噻虫胺的用量会呈逐年增长趋势，尤其是在药肥、拌种、种衣剂等方面会逐渐占取噻虫嗪、吡虫啉、毒死蜱等产品的市场份额。噻虫胺价格相对稳定，主要原因还是在于前期噻虫胺相对市场需求量有限，在国内属于相对较新的产品，未来随着国内噻虫胺的持续推广，其需求量将逐步增加。

3  进一步完善杀菌剂和除草剂品类

3.1  杀菌剂市场稳步增长，公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑

       杀菌剂市场规模稳步增长。杀菌剂是指用于防治由各种病原微生物引起的植物病害的农药，一般指杀真菌剂，主要施用作物果树和经济作物。短期内，其需求的主要影响因素是病虫害发生的程度和气候的影响；长期看，由于杀菌剂是提高农作物产量和品质的重要因素之一，长期内杀菌剂整体市场稳定增长，2011—2019年全球杀菌剂市场规模由117.28亿美元增长至171亿美元，期间年均复合增长率为4.79%，增速高于整体农药行业1.62个百分点。

       吡唑醚菌酯和丙硫菌唑全球销售额居于前列。根据Phillips McDougall公司的数据统计，2018年全球前15大杀菌剂有嘧菌酯、代森锰锌、吡唑醚菌酯、肟菌酯、丙硫菌唑等，以上全球前15大杀菌剂的销售总额为95.76亿美元，占当年181.58亿美元杀菌剂销售额（包括非作物用杀菌剂）的52.7%。公司2017建设年产1,000吨吡唑醚菌酯原药项目，2019年满产产出吡唑醚菌酯原药产品1,110.62吨，同时年产2,000吨丙硫菌唑杀菌剂原药项目在2020年完工。公司顺利布局全球杀菌剂前五大单品中的两个，利好杀菌剂业务长期发展。

3.2  吡唑醚菌酯供需格局有望逐步改善

       吡唑醚菌酯在杀菌剂行业地位显著。吡唑醚菌酯为甲氧基丙烯酸酯类广谱杀菌剂，为线粒体呼吸抑制剂，对作物病害具有保护、治疗和铲除作用，是1993年巴斯夫公司发现的含吡唑结构的Strobin类杀菌剂，具有高效、广谱、低毒，而且对环境安全、友好等特点，主要应用于谷物、柑橘、棉花、葡萄、香蕉、花生、大豆、甜菜、蔬菜、向日葵和草坪，也可用于种子处理。

       吡唑醚菌酯自2002年推广上市以来，深受使用者的喜爱，销售额迅速上升，2018年全球吡唑醚菌酯销售额达9.75亿美元，在全球最重要的15个杀菌剂品种中位列第三。

       国内吡唑醚菌酯厂家众多。2015年巴斯夫吡唑醚菌酯专利到期，国内掀起了吡唑醚菌酯的登记热潮。国内企业纷纷投产建设吡唑醚菌酯产能，希望抢占专利市场，截至2020年，我国吡唑醚菌酯原药登记企业达79家，其中国内厂商达77家。

       吡唑醚菌酯长期市场规模将不断扩大。目前国内吡唑醚菌酯原药产能约9,000吨，康乔生物、青岛海利尔、河北成悦和江苏新农化工等4家企业产能均超过1,000吨，合计占比52.2%。近年来，吡唑醚菌酯整体仍然呈现供大于求的局面，价格从2019年初21万元/吨跌至2021年9月份15万元/吨，2021年10月之后，随着供需的改善，价格逐步上行至30万元/吨。

3.3  丙硫菌唑在国内市场逐步打开，公司提前布局抢占市场

       丙硫菌唑性能优异，在全球杀菌剂市场表现不凡。丙硫菌唑是拜耳公司研制的一种新型广谱三唑硫酮类杀菌剂，主要用于防治谷类、麦类、豆类作物等众多病害。丙硫菌唑的作用机理是抑制真菌中甾醇的前体——羊毛甾醇在14或24位亚甲基二氢羊毛甾醇上脱甲基化作用，即脱甲基化抑制剂（DMIs）。不仅具有很好的内吸活性，优异的保护、治疗和铲除活性，且持效期长。丙硫菌唑自从2004上市后，现已成为拜耳的主打产品，全球谷物用杀菌剂市场的第一大产品，大豆用杀菌剂领域的第四大产品。

       目前我国仅有3家企业取得了原药登记，分别是山东海利尔、安徽久易农业和江苏溧阳中南化工。2017年海利尔募投资金1.33亿元建设2,000吨/年丙硫菌唑原药及多功能生产车间项目，于2020年9月进入试产，投产后主要卖给制剂厂家或进行出口贸易。2021年8月，丙硫菌唑列入中华人民共和国进出口农药管理名录（2021年），进一步规范了丙硫菌唑的出口行为，对国内丙硫菌唑合法的登记企业形成重大利好，将更加有利于公司直接拓展境外农药市场。

3.4  公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记

       2021年11月11日，农业农村部公布的新获批登记的136个农药产品名单中显示，来自公司的国内首家出口的98%环磺酮原药获得登记。环磺酮是由拜耳公司2007年研制的三酮类玉米田除草剂（HPPD抑制剂）新品种，其活性高于硝磺草酮，为苗后茎叶处理除草剂，可用于防除玉米田一年生禾本科杂草和阔叶杂草。该药剂在作物的整个生长期内均保持良好的除草活性，具有较强的抗雨水冲刷能力，且对作物安全。

       环磺酮在HPPD抑制剂类除草剂中发展潜力首屈一指，未来市场值得期待。该产品是第三大HPPD抑制剂类除草剂，自2008年进入市场后销售额一路攀升，2009—2014年复合年增长率达51.6%。近年来，环磺酮的年销售额均超2亿美元，每年都有大幅上升，在美国、巴西、墨西哥、欧盟等市场表现优异。环磺酮预计仍然会保持逐年上升的趋势，将获得国内外农药企业的持续关注。公司此次获得该产品在国内首个原药出口登记料将形成先发优势，对丰富公司产品种类、提高创收有积极意义。

4  外延并购丰富产业链，募投新项目创造新的盈利增长点

4.1  收购凯源祥引入甲维盐产品

       收购凯源祥，新增甲维盐原药产品。为满足公司市场布局拓展需要，提升市场综合竞争力，公司2019年7月以自有资金人民币约1亿元收购威海韩孚生化药业有限公司持有的青岛凯源祥化工有限公司100%股权，股权收购完成后，凯源祥将成为公司全资子公司。凯源祥成立于2002年10月30日，位于青岛莱西市水集沽河工业园，是国家农药定点生产企业，主要经营甲维盐原药和农药制剂，收购凯源祥进一步丰富公司在生物农药方面的布局。

4.2  奥迪斯制剂项目产能持续扩张

       奥迪斯新建10万吨制剂和肥料制造项目。公司以全资子公司青岛奥迪斯生物科技有限公司为实施主体，投资建设合计10万吨的制剂和肥料制造项目，目前，7,000吨水性化制剂项目和2.3万吨农用化学品制剂及肥料制造项目主要设备安装已完成，另外2万吨和5万吨制剂及肥料制造项目分别将于2022年和2024年完工。

4.3  青岛恒宁项目稳步推进

       青岛恒宁一二期项目将进一步提升公司规模和实力。2020年4月，公司公布发行可转债预案用于建设“青岛恒宁生物科技有限公司4万吨/年农用化学品原料药及中间体项目（一期）”，项目整体投资约20亿元，一期主要产品苯醚甲环唑3,000吨/年，丙环唑2,000吨/年，溴虫腈2,000吨/年，丁醚脲2,000吨/年，配套中间体10,600吨，预计2021年底能够建设完成。2021年4月，公司宣布投建青岛恒宁二期项目，主要产品包括1,500吨/年呋虫胺、2,000吨/年吡蚜酮、1,000吨/年氯虫苯甲酰胺（K胺）、8,000吨/年丙硫菌唑、2,000吨/年嘧菌酯、2,000吨/年肟菌酯、1,000吨/年啶酰菌胺原料药及其他各类原药中间体共计超15万吨/年。

       青岛恒宁项目建成投产后料将对公司业绩有较大利好，有望再造一个海利尔。我们测算，青岛恒宁一二期项目投产后预计将贡献收入75.96亿元。仅短期看，青岛恒宁一期在2021年建设完成并在2022—2023年逐步满产后将增厚公司营业收入17.1亿元。