一家两年内股价涨三倍的大牛股，却不是来自新能源和半导体等热门板块，而是出自于一个鲜有人关注的细分行业——农药行业。它到底做对了什么？又抓住了什么样的市场机会？扎根农药行业的它未来又何去何从？今天我们要盘的对象正是耕耘农药行业十多年的利尔化学。

1  利尔化学的前世今生

       利尔化学诞生于1993年，于2008年7月在深交所挂牌上市，总部位于四川省绵阳市，是中国工程物理研究院重点军转民企业，目前其实际控制人也是中国工程物理研究院，可谓含着金钥匙出生。公司的主营业务为高效、安全类农药的研发、生产和销售，根据作用对象的不同分为三大系列：除草剂、杀虫剂、杀菌剂，共计30余个原药、100余个制剂品种以及部分化工中间体。

图源：利尔化学2020年度报告

       利尔化学目前的主要盈利来源为农药原药与农药制剂销售，尤其是农药原药业务，在2020年贡献了68.68%的营收占比与73.24%的毛利占比，其农药原药产业主要为氯代吡啶类、有机磷类等高效、低毒、低残留的安全农药原药。而在利尔化学所生产的30余种农药原药中，草铵膦一骑绝尘，以15,400吨/年的产能雄踞全球第一，成为了利尔化学的“财富密码”。

       如今，利尔化学已经拥有四川绵阳、江苏南通、四川广安、湖南岳阳、河南鹤壁、湖北荆州六个生产基地，产能获得持续提升、一体化程度加深，设有20余家子公司，覆盖“原材料-中间体-农药原药-农药制剂”全产业链，其产品除了内销外，还出口美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等30多个国家和地区。 

利尔化学生产基地分布图

2  草铵膦的春天

       （1）逐步扩大的需求

       利尔化学的有机磷类除草剂产品——草铵膦，是利尔化学盈利的主力产品，也是全球三大非选择性除草剂之一。要判断草铵膦的春天是否真的到来，就要判断其全球需求是否能够长效增长？增长的逻辑又是什么？

       一来，草铵膦的产品特性优秀。伴随着全球人口粮食需求不断增长、植物病虫草害增多、气候环境极端化、新冠疫情常态化等因素的影响，全球呼吁更加安全、高效、低危害的除草剂。如今在全球范围内，草铵膦的“前辈”百草枯随着政策变化禁限用不断扩大，而草甘膦抗性问题持续，因此草铵膦市场始终保持增长态势。

       二来，草铵膦应用领域有所扩大。草铵膦的主要应用领域为抗草铵膦转基因作物，近十年间全球转基因作物种植面积从1.5亿公顷增长至1.8亿公顷左右，带动草铵膦需求放量。如今各国农化企业不断开展研究，继续丰富抗草铵膦作物品种，草铵膦仍有新的渗透空间。

       据报道，2020年全球作物用农药销售额排除通胀和汇率影响，增长率扩大至12.9%，除草剂在全球农药市场仍占据统治地位，占全球作物用农药市场的44.2%。在过去的6年中，草铵膦需求年复合增速达到34%，全球草铵膦销售额从2006年的1.8亿美元增长至2020年的10.5亿美元，预计2025年草铵膦的需求量将扩大至10万吨左右。

       （2）飘忽不定的草铵膦价格

       商品的价格往往取决于其供求关系，草铵膦由于其供求格局的变化，价格不断上涨。最早在2015年至2017年初时，全球草铵膦产能不断增加，草铵膦价格跌去过半。而后由于国内禁止使用百草枯水剂的利好，草铵膦价格态势回暖，又涨回20.5万吨/元。2019年，利尔广安基地7,000吨草铵膦产能释放，草铵膦价格再次回落。

       2020年以来，受到新冠疫情持续影响，国内最重要的草铵膦中间体供应商洪湖一泰停产，导致草铵膦不断涨价。

国内草铵膦价格走势

       不过草铵膦的价格波动极大，经常在8万元/吨到24元/吨间徘徊，其对供求的变化反应灵敏，如利尔化学在2019年由于全球草铵膦价格猛跌，仅盈利3.11亿，同比下降达46%！近两年草铵膦价格虽然处于上行周期，但利尔化学此轮布局的增产倘若不能与市场需求相匹配，很可能遭遇像2019年一样的利润暴跌之困局。

       除此之外，草铵膦目前是全球第二大转基因作物耐受除草剂，老大哥草甘膦虽然颓势已现，但是在技术更迭和突破的过程中，或许还会出现比这二者更加安全、高效的除草剂，这警示利尔化学要注重研发投入，紧随全球产品创新步伐，方才不会被市场甩下。

       （3）利尔化学的机会来了

       不管草铵膦价格怎么变化，利尔化学现在确实是草铵膦行业的扛把子，也确实从涨价中受益。截止目前，利尔化学目前占据了全球草铵膦产能的28%，草铵膦年产能高达15,400吨，位居全球第一。在增产的同时，利尔化学紧抓国外出口市场，与科迪华、巴斯夫、纽发姆等国际顶尖农化企业建立长期稳定的战略合作关系，以消化其释放的产能。

2020年全球草铵膦产能分布（图源:公司公告、百川盈孚、东北证券）

       机会总是留给有准备的人，面对未来的市场潜能与上行的价格周期带来的机遇，利尔化学可以说一句“我准备好了”。

3  停产阴霾不损业绩韧性

       （1）高速增长之谜：量价齐升

       2020年，利尔化学总营收49.7亿，归母净利润报收7.5亿，同比增长96.7%！2021年中报显示其营业收入同比增长35%，其核心利润在年中就达到了6.2亿，占2020年全年核心利润的82%。同时，其毛利率保持稳定，核心利润率从13.1%提升至19.6%。利尔化学直接在公告里明示就是其全资子公司广安利尔主要产品草铵膦产销量情况较好所致。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

       分地域来看，国外收入亦不可小觑，2021年收入占比从40%升进一步上升至44.6%，向国外出口也是利尔化学营收的重要方向了。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

       实际上，利尔化学营收的高速增长，既有自身产能建设的发力，又有草铵膦价格上升的东风相助。公司近两年业绩的亮眼表现是产品价格提升、产能进一步扩大的结果。

图源：利尔化学2021半年度报告

       据海关总署统计数据显示，2021年前4个月中国农药出口量合计63.63万吨，除草剂是其中占比最大的品类，而利尔化学正是全球最大的草铵膦生产和出口企业。公司绵阳基地产能增加至8,400吨，近两年建设的广安基地规划10,000吨/年，目前已投产7,000吨，随着上下游一体化程度的不断加深，使得利尔化学除草剂类产品产能逐步释放。

       据百川盈孚数据，2020年草铵膦均价为13.84万元/吨，同比上涨12.26%。进入2021年草铵膦价格持续上涨，最新第三季度均价达25.48万元/吨，同比上涨70.39%，四季度产品价格持续上行。利尔化学作为目前为国内体量最大的草铵膦原药生产企业，享有规模优势和成本优势，在此轮涨价业绩飞速上扬。

       （2）停产之殇，无伤大雅

       就在2021年第三季度，利尔化学遭遇了小小的风浪。根据绵阳市应急管理局下发的《现场处理措施决定书》，利尔化学由于安全管理问题，公司绵阳生产基地于7月份暂时停止生产。绵阳生产基地作为利尔化学的主要生产基地，直接影响到了产能和业绩，第三季度归母净利润1个亿，同比下降33.87%。

       不过这次停产并未损害利尔化学的根基和业绩韧性，绵阳基地在9月已陆续恢复生产，虽然第三季度业绩受挫，但2021年利尔化学前三季度累计业绩也交出了令人满意的答卷。2021年1～9月实现营业收入同比增长46.77%，扣非后归母净利润同比增长49.28%。

       （3）稳健运营带来股东回报

       “问渠那得清如许，为有源头活水来。”从营业收入最终转化实实在在的股东回报，还需要稳健的控费管理和较小的偿债压力作为支撑。

       利尔化学自身核心业绩成长性高，加之控费稳健，所以毛利率和净利率较高，带来了丰沛的利润空间，即“有源之水”。2021年利尔化学的费用率在收入增长成本增加的背景下都有所下降，销售费用率从2.6%降至1.4%，管理费用率从4.7%降至3.1%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

       另一方面利尔化学金融负债率较为稳定，维持在22%左右，负债压力较小。公司的收入转化为利润，利润顺利转化为现金，现金持有充沛，并且利润所转化的现金2021年要投出建设广安基地。最终，2021年利尔化学的净资产收益率达11.08%，相较于2020年同比提高，股东回报较高。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

4  技术突破推动龙头之路

       全球草铵膦行业具备一个典型特征，即产能集中度较高。仅CR4（前四家企业的市占率合计）高达83%，其中中国产能占比超过60%，未来中国的草铵膦产能规模将进一步扩大。而利尔化学作为这个集中度颇高的行业龙头之一，享有头部企业产能集中优势之余，其品牌与技术护城河也逐渐构建起来。

       凭借强大的技术实力，利尔化学成为继美国陶氏后全球第二家成功掌握吡啶类化合物催化氯化系统集成技术的企业，并掌握了中间体制备甲基二氯化磷的关键工艺，还解决了低温深度冷却物料及分离提出产物的问题，成为国内少数几家掌握草铵膦合成工艺的公司之一。同时还拥有吡啶类化合物氯化、氨化、氟化等关键性技术，截至2021年公司已申请发明专利149项，授权83项。

       除了巩固技术优势外，利尔化学实施产品多元化战略，覆盖农药全产业链，在草铵膦产品家族持续研发深耕。除了原本生产的草铵膦原药外2020年还取得了精草铵膦生产许可并试生产成功，拥有L 型和 D 型两种对应异构体。L-草铵膦作为真正发挥除草活性的有效体，是未来草铵膦行业的发展方向，利尔化学已投资约10亿元人民币蓄势以待。

       利尔化学现下新工艺优势显著，多产品协同效应发挥，加之其原料易得价低、制备技术完善、规模优势扩大，公司在各个方面方面均领先于国内其他竞争对手，国内龙头地位日渐稳固。

5  结语

       目前利尔化学PE（市盈率）21倍，受益于草铵膦技术与产业发展态势，未来业绩或许仍有期待空间，估值处于合理区间。当然，笔者并非一味看多利尔化学的未来。在全球除草剂市场发展的过程中，还应警惕草铵膦价格风险、新技术路线变动风险等。