1  核心观点

       江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）上市接近20年，目前已经成为国内农药行业龙头企业。我们看好公司长期成长，主要推荐逻辑如下：

       （1）短期公司有望受益于产品价格上涨带来的毛利率改善。2021年前三季度，全球粮食价格明显上涨，国内农药需求较好，但由于原材料成本大幅上涨而产品涨价相对滞后，国内农药行业毛利率承压下行。扬农化工2021年Q3单季度毛利率仅21.4%，创2016年以来新低。2021年9月以来，能耗双控政策严重压制企业开工，行业库存快速消化，国内农药价格迎来普涨行情。根据中农立华资讯，公司主要产品菊酯类杀虫剂，丙环唑、苯醚甲环唑、草甘膦、硝磺草酮等产品的市场价格自9月以来都有明显反弹。展望2022年，我们认为海外粮食价格有望维持高位，行业新增供给降速，农药行业景气向好。公司主要产品价格重回高位，生产成本随大宗原料下跌，有望充分享受涨价弹性，迎来毛利率同比改善。

       （2）在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长。我们认为资本开支是扬农化工成长的前瞻指标，新项目落地将带动公司业绩上新台阶。公司优嘉植保四期即将于2022年投产，根据公司公告，项目总投资额23.3亿元，预计建成投产后年均营业收入30.5亿元，总投资收益率23.8%，项目内部收益率（所得税后）19.0%。相比于优嘉植保三期部分产品为置换项目，四期净新增产品更多，种类也更丰富，预计建成投产后公司业绩有望上新台阶。

       （3）研发驱动+先正达赋能，打开公司长期成长空间。公司旗下农研公司研发实力雄厚，创制产品乙唑螨腈和四氯虫酰胺上市后表现良好，目前储备新药较多，公司预计新产品将于2023年之后陆续上市，进一步扩充创制药产品矩阵。此外，先正达集团作为国际领先的植保公司及种子公司，具有遍布全球的营销网络和强大品牌影响力，公司有望发挥协同优势，加强集团内部优势互补，实现研产销全产业链提质增效，走向全球广阔市场。

2  区别于市场的观点

       我们认为市场低估了发展创制药及先正达集团赋能对公司业务模式转型升级的作用。市场普遍认为公司主要看点来自于原药产能扩张带来的利润增长，而我们认为，传统原药代工业务已经不再是公司发展的唯一重心，向上发展创制药及向下发展制剂业务才是公司转型成为综合农药供应商的关键。

       一方面，通过收购中化作物资产包，公司已经实现了自原药代工业务向价值量更高的研发创制业务及品牌销售业务延伸，打开成长的天花板，特别是创制药及制剂业务已经成为公司2019—2020年主要业绩增量来源；另一方面，通过加入先正达集团，除了承接集团优质产品原药代工以外，公司有望借鉴国际巨头丰富的创制药设计、制造和商业化经验，加快新药研发和落地，利用国际巨头强大营销网络和渠道影响力，加速制剂业务推广和品牌力提升，进一步扩大产业链两端布局，实现业务模式转型升级，走向全球综合性农药龙头。

3  扬农化工是国内农药行业龙头企业

       扬农化工是我国农药行业的领军企业，上市接近20年，公司从生产单一菊酯类杀虫剂的原药生产商，逐步发展成为三大农药类别齐全，农药创制药-仿制药原药-制剂产业链完善，研产销一体化能力突出的综合农药供应商。公司依托强大的工程化能力、良好的成本管控水平以及完善的安全环保供应体系，与跨国农药巨头建立紧密的联系，市场份额不断提升，是国内农药行业龙头企业。据AgroPages发布的全球农药TOP20企业榜，2020年公司营业收入跃居全球第10名，国内第2名，综合实力强大。

       2020年10月，公司控股股东扬农集团与中化国际及先正达集团达成一揽子交易，扬农集团将其持有的扬农化工36.17%股份以102.2亿元转让给先正达集团，先正达集团将其持有的扬农集团股份以非公开协议方式转让给中化国际，交易完成后扬农集团不再持有公司股份，公司控股股东变更为先正达集团。截止至2021三季报，先正达集团股份有限公司（以下简称“先正达”或“集团”）为公司控股股东，持有公司36.17%股权，实际控制人为国务院国资委。2021年3月，中国中化集团及中国化工集团实施联合重组，新设中国中化控股有限公司，中国中化间接收购扬农化工36.17%的股份，公司控股股东及实际控制人不变。

       上市至今，扬农化工长期稳健成长。2001—2020年公司营收/归母净利润分别由2.6亿元/0.24亿元增长至98.3亿元/12.1亿元，公司营业收入CAGR（2003—2020年）为22.3%，归母净利润CAGR（2003—2020年）为24.3%，是国内农药行业乃至整个化工行业的标志性成长公司。

       近年来，随着公司新增项目落地及收购中化资产作物，公司收入利润快速增长，2016—2020年公司营收/归母净利润分别由29.3亿元/4.4亿元增长至98.3亿元/12.1亿元，公司营业收入CAGR（2017—2020年）为35.3%，归母净利润CAGR（2017—2020年）为28.8%。2021年前三季度营收/净利润分别为92.4亿元/10.2亿元，同比分别变化16.2%/-0.75%，其中2021年Q3营收/净利润分别为25.6亿元/2.2亿元，同比分别变化25.5%/14.1%，由于原材料价格上涨幅度较大而公司主要产品价格上涨相对滞后因素影响净利润增长不及营收增长。

       分业务看，公司收入以原药板块为主，制剂及贸易业务为辅。2019年以前公司主要是以原药制造生产为主，2019年通过收购中化作物资产包，公司拓展了制剂和贸易业务。2020年公司原药/制剂/贸易业务收入占比分别63%/21%/16%；分品种看，原药板块中杀虫剂及除草剂业务占比较大，2020年杀虫剂/除草剂/杀菌剂收入分别占比47%/37%/15%。

       公司毛利率维持在23.0%～30.0%之间，2019—2021年Q1～Q3毛利率趋势向下主要是因为产品价格回落，2021年前三季度毛利率为23.3%，处于近年低位；公司期间费用变化区间为7.2%～13.2%，2019年以后期间费用率上升主要是因为收购资产费用率较高，其中销售费用变化区间为0.8%～3.5%，由于负债率较低财务费用一般低于2.0%，管理费用变化区间为7.8%～9.5%。

       截止至2021年半年报，公司有7个重要子公司，包括优嘉植物保护有限公司（以下简称“优嘉植保”）、江苏优士化学有限公司（以下简称“优士化学”）、中化作物保护有限公司（以下简称“中化作物”）、中化农化有限公司（以下简称“中化农化”）、沈阳科创化学品有限公司（以下简称“沈阳科创”）、江苏优科植物保护有限公司（以下简称“江苏优科”）及沈阳中化农药化工研发有限公司（以下简称“农研公司”）。

       优嘉植保及优士化学是公司内生自建子公司，目前主要从事原药生产业务。优嘉植保目前共建设4期项目，一至三期项目已分别于2014年/2017年/2020年投产，四期项目正在建设中，预计于2022年投产，优嘉植保公司2020年实现营业收入/净利润分别为23.9/4.1亿元，是公司主要收入及利润来源。优士化学是公司2013年以前主要生产基地，由于环保原因部分产品关停、搬迁，主要在产品种为30,000吨/年草甘膦，2020年实现营业收入12.8亿元，净利润1.2亿元。

       中化作物、沈阳科创、江苏优科及农研公司4家子公司源自于扬农化工2019年重大资产重组。其中沈阳科创及江苏优科是生产性基地，分别从事农药原药和制剂生产业务；中化作物主要从事国内制剂销售业务，中化农化主要从事制剂进出口及贸易业务。4个子公司2020年合计实现营业收入49.2亿元，实现净利润3.1亿元。

       农研公司主要负责农药创制研发业务，属于研发机构，2020年实现营业收入0.98亿元，实现净利润0.22亿元。

4  2022年农药行业景气向好，公司毛利率有望改善

       2020—2021年农产品整体维持高景气，产品价格上涨，全球农药行业景气向好。根据世界银行数据，截止至2021年9月，全球主要作物玉米、大豆、小麦、棉花、大米价格较2019年年初分别变化+41%/+46%/+20%/+26%/-2%，其中玉米、大豆、小麦、棉花价格实现连续2年上涨。由于全球极端天气状况频发，农作物库存整体偏低，疫情导致供应链中断等因素影响，我们预计2022年全球农作物价格仍将保持高位。

       农产品景气支撑需求，全球农药市场逆“疫情”保持增长。根据IHS Markit（Phillips McDougall Databse），2020年全球作物用农药销售额（按出厂水平计）为620.4亿美元，同比增长2.7%，排除通胀和汇率影响后全球农药销售额增长率扩大至12.9%，农作物价格大幅上涨，农民种植盈利提升背景下，农药行业逆“疫情”保持高增长。

       海外农化行业2021年率先进入高景气（涨价去库）。根据美国统计局，2021年12月农药及化肥行业PPI为135，是自2003年以来的次高点，较2021年2月提升12；库存方面，美国本地厂商的农药及化肥库存自2019年2月以来持续消化，特别是2020年底至2021年Q1行业大幅去库，2021年Q2以来行业主动补库应对景气，但整体库存水平仍不及疫情前。

       海外主要农化品巨头2021年前三季度均实现了收入强劲增长。巴斯夫农化部门/拜耳作物科学业务/科迪华作物保护部门/先正达集团/富美实集团前三季度营收增速6%/14%/11%/25%/10%，单三季度营收增速分别为8%/11%/27%/27%/10%。

       分拆看，海外巨头收入增长引擎主要是销量贡献，但Q3以来价格表现明显改善。海外4家农化企业2021年前三季度销量增长均在5%以上（巴斯夫未披露），而价格上涨则在5%以下，2021年前三季度，拜耳作物科学业务/科迪华作物保护部门/巴斯夫农化部门/富美实集团前三季度量增对收入增长贡献分别为8%/9%/未披露/6%，价升对收入增长贡献分别为4%/4%/未披露/1%；从单季度数据看，2021年Q3价增驱动明显提速，拜耳作物科学业务/科迪华作物保护部门/巴斯夫农化部门/富美实集团单三季度涨价对收入增长贡献分别为12%/3%/4%/0%，环比分别提升10 pct/1 pct/1 pct/1 pct。我们认为，海外巨头价格表现环比改善主要是因为景气持续上升、成本压力增大等因素共同影响。

       我们认为，2022年农药行业仍将维持高景气。需求方面，受极端天气频发、全球货币超发等因素影响，农产品价格易涨难跌，农化品需求增长动力较强；供给方面，2020年之后海外农药及化肥行业受疫情影响较大，持续面临开工不正常、能源价格居高不下、供应链中断等问题，全球农药及化肥库存水位仍然处于偏低位置，终端补库仍将是主旋律。行业产业链更靠近终端的海外制剂龙头也已经表现出明显的涨价动力，这为全产业链的盈利改善打下良好的基础。

5  国内原药行业：结束2年下行期，行业迎来量价齐升

       2018年下半年至2020年前三季度，国内农药原药行业景气度持续下行。根据国家统计局，我国农药制造行业PPI自2018年8月115点持续下行至2020年11月92点，行业经历了2年的价格下行期。由于价格低迷，上市农药企业综合毛利率自2018年以来也呈现明显压力。我们认为，国内农药原药行业景气。

       国内农药原药的下游主要是海外制剂龙头，近年来由于创新速度趋缓、安全环保政策趋严等因素影响，海外制剂龙头企业创制及上市的新化合物较少，主要在存量市场进行剂型和应用服务的边际创新，行业竞争加剧，企业涨价动力不足。据HIS，目前一个新农药活性成分从开发到进入市场平均需要历时11年，耗费2.86亿美元，创制成本已比10多年前提高了55%，新化合物及新活性成分发现数量也自1990年以后快速下降。此外，更严格的环保及安全法规法条也为农药企业的发展带来了障碍。下游竞争加剧，终端提价空间有限也压制了国内原药企业的涨价空间。

       另一方面，“十三·五”期间国内农药行业投资热情较高，特别是2018年以后行业年均投资均超过100亿元，且新增供给主要集中在大宗品类，导致部分产品结构性供给过剩。根据中国农药工业协会统计，新增投资主要集中在包括氯虫苯甲酰胺、菊酯类杀虫剂、阿维菌素、吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑、丙环唑、草铵膦、草甘膦、2,4-滴、硝磺草酮等品种，这些产品2018年后价格表现也相对较弱。

       2021年以来，行业逐渐走出衰退，量价均迎来向上拐点。产量方面，2017年供给侧改革及环保治理后，行业产量明显下滑，2020年H1行业又遭受疫情影响开工，整体产量表现不佳。2020年下半年以来，全球农化产品需求持续向好，而海外供应链持续运转不正常，边际需求转移到国内，我国农药出口需求旺盛，行业产量明显提升。根据国家统计局，2021年国内原药产量249.8万吨，同比增长8%，增速创2015年以来新高。价格方面，2020年H2以来国内原药产品价格缓慢上涨，部分供需格局较好的产品如草甘膦、草铵膦等价格2021年H1已经创新高，其余产品涨价则相对滞后，直到2021年9月下旬，由于能耗双控严重影响行业开工，大部分产品价格迎来普涨。

       根据中农立华资讯，截止至2021年12月26日，国内主要除草剂/杀虫剂/杀菌剂原药价格同比2020年分别上涨157%/58%/49%，涨幅较高的产品包括草甘膦、草铵膦、烯草酮、吡虫啉、联苯菊酯、丙环唑、吡唑醚菌酯等。

       展望2022年，我们认为农药原药行业供需格局扭转，利润率有望提升。一方面，全球农作物景气仍较高，海外农化巨头普遍上调了全年盈利预测，2021年三季度以来海外企业的产品价格环比明显改善，这为上游原药涨价留出了空间；另一方面，国内农药原药市场价格自9月下旬以来快速上涨，预计2022年产品长协价有望触底回升，此外2021年国内原药企业盈利状况不佳，新增投资热情趋冷，行业新增供给有望降速。我们预计2022年农药行业景气持续，行业毛利率将明显改善。

       扬农化工作为农药行业龙头企业，2022年有望充分享受涨价弹性。2021年前三季度公司产品价格低位徘徊，公司2021年三季度毛利率也创2016年以来新低。9月以来，公司主要产品菊酯类杀虫剂、丙环唑、苯醚甲环唑、草甘膦、硝磺草酮等产品市场价格都有明显反弹，我们预计公司产品售价也将在2021年Q4至2022年迎来上涨。

       此外，我们认为随着能耗双控政策更为灵活，对化工原材料行业影响更为可控，公司主要原材料价格回落，成本端压力也有望缓解。根据我们模拟的公司主要原材料成本曲线（以2021半年报公告的原材料采购量乘以历史市场价格），2021年6月之后公司成本压力随原材料涨价大幅提升，由于能耗双控政策在9月中下旬进一步发酵，主要原材料价格上涨带动测算成本同环比大幅提升；10月之后，随着能耗政策影响边际趋弱，测算成本较9月高点已经明显回落。中长期来看，我们认为随着能耗双控政策更为灵活可控，国家相关保障原材料供应措施落地，原材料涨价趋势有望得到遏制，公司成本端压力将环比改善。

6  在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长

       回顾历史，我们认为资本开支是扬农化工成长的前瞻指标，新增产能是业绩规模上台阶的主要驱动力。每一次大规模资本开支后，新项目和新产能将支撑公司未来3～5年成长，带来业绩规模再上台阶。经过20年的滚动再投入，公司也逐渐从单基地、单品种、单一产业链环节的小企业逐步发展成为多基地、多品类、全产业链的综合农药龙头。

       我们将公司过去20年简单划分为四个发展阶段：① 2006年及以前公司发展重心是菊酯类杀虫剂，主要资本开支投向优士化学基地的菊酯及中间体扩能；② 2007年至2012年公司发展重心是品种横向扩展，资本开支除投向菊酯产品外，大部分投向优士基地的除草剂草甘膦新增和扩能；③ 2013年至2018年，公司的发展重心是优嘉植保基地，新产品种类更为丰富，包括杀虫剂菊酯及中间体、除草剂麦草畏和杀菌剂等；④ 2019年至今，公司维持高额资本开支滚动再投入，以优嘉植保基地扩产为主，沈阳科创及优科植保扩产改造为辅，涉及农药原药、制剂全产业链品种。

       2020年至2022年，公司主要新增项目是优嘉植保三期和四期项目，计划投资额超过40亿元。

       2017年4月，公司公布优嘉植保三期项目规划，计划投资18.6亿元，产品方案包括优士化学基地搬迁的菊酯及中间体、杀菌剂、植物生长调节剂等产品，原计划于2019年投产，但受江苏省化工项目环保审批整体暂缓影响，直到2019年11月环评批复才落地，项目最终于2020年8月正式投产，较原计划延迟1年以上。

       优嘉植保三期项目以传统产品菊酯及中间体为主，且部分产能为优士基地的置换产能，实际净新增量较少，2020年年中投产时恰逢行业景气回落，菊酯价格偏低，因此业绩增量贡献略低于市场预期。2020年优嘉基地实现净利润4.09亿元，同比增17.52%。

       2020年4月，公司公布了优嘉植保四期项目投资规划，计划投资23.3亿元，用于建设8,510吨/年杀虫剂、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目。截止至2021年9月公司在建工程总额4.4亿元，四期建设进度大致为20%，预计将于2022年投产。根据公司公告，预计四期项目建成投产后，年均营业收入为30.5亿元，总投资收益率23.8%，项目内部收益率（所得税后）19.0%。相比于三期项目，四期项目净新增产品更多，产品种类也更丰富，我们预计投产后扬农业绩有望上新台阶。

7  研发驱动+先正达赋能业务模式提升，转型综合农药公司

       收购中化资产包，产业链向高附加值的创制药及制剂延伸。公司自创立初期就坚持以技术为矛，提升自身创新能力。公司前身是扬农集团的菊酯分厂，自20世纪70年代中期即开发生产拟除虫菊酯，是国内最早研制开发该产品的厂家。公司菊酯产品研发早，不断进行产品创新和技术优化，核心技术处于国际领先，同时掌握可调节顺反比、顺反分离、左右旋体拆分、差向异构、无效体转位等先进的除虫菊酯合成技术，关键中间体均自配套完善，核心竞争力显著。

       积水成渊，公司依靠技术创新逐步建立优势产品矩阵。由于菊酯产品及相关中间体合成难度较大、合成步骤较多，公司在多年的生产经营中积累了较多的设计、生产经验，转化为核心技术优势，推广至后续新产品的工艺开发和生产上，保障新产品也较同行具有领先优势；此外，公司长期坚持核心中间体自给的一体化发展理念，着力降低生产成本以保证产品核心竞争力，重视安全环保以降低供应链风险，逐渐形成优势产品矩阵。

       2019年10月，扬农化工实施重大资产重组，以现金方式收购了中化集团旗下的中化作物和农研公司，交易作价分别为8.79亿元和0.34亿元。中化作物是国内成熟的产销一体化农药公司，除传统农药原药仿制药生产外，公司还涉足国内外制剂的生产、销售和贸易业务；农研公司则主要从事农药创制研发业务，专注于创新专利农药的开发。

       通过收购中化作物及农研公司，扬农化工实现了向价值量更高的研发创制业务以及品牌销售业务两端延伸，打开长期成长的天花板。公司原本业务主要聚焦于农药仿制原药生产，位于农药产业链微笑曲线的中间环节，产品附加值不高，行业壁垒和天花板也较低；通过收购中化作物资产包，公司实现了从创制药研发、生产到制剂销售全产业链环节一体化。其中，农药专利药创制业务位于产业链上游，壁垒主要是技术创新能力，终端制剂销售位于产业链下游，壁垒主要是渠道建设和商品化推广能力，相较于原药仿制药业务，创制药处于生命周期早期，具有独家供应优势，增长潜力大，制剂业务则有较强的定价能力和终端粘性，二者利润率一般高于仿制药。

       一般而言，农药仿制药生产企业毛利率在10%～15%左右，上游农药创制企业毛利率在30%左右，终端制剂业务毛利率一般在20%以上。

       自收购以来，中化作物资产包也成为了公司2019—2020年业绩增长的新亮点。扬农入主后引导沈阳科创进行产能升级和扩张，农研公司的新创制药产品上市后销售较好，沈阳科创与先正达、巴斯夫等跨国巨头的合作加深等因素共同作用下中化作物资产包分别于2019年/2020年实现利润1.63亿元/3.36亿元，远超业绩承诺的0.81亿元/0.98亿元，实现高速增长。

8  农研公司创制能力强，储备新药项目较多

       农研公司主要从事创制药研发业务，研发实力雄厚。农研公司前身系沈阳化工研究院农药研究所，是国内公认研究实力领先的农药专业研究机构。80年代以来，农研公司一直是国际科技支撑计划的重点承担单位，国家“六五”至“十三·五”期间，承担了大量新农药创制及其相关联的项目，国内许多骨干农药品种的生产技术都来自农研公司，如杀虫双、哒螨酮、毒死蜱等。农研公司的新农药创制水平在国内居于领先地位，先后发明了氟吗啉、啶菌恶唑、唑菌酯、四氯虫酰胺、乙唑螨腈等创制农药，是我国农药研发领域当之无愧的领军企业。

       截止至2019年底，我国自主创制或开发并获得登记的农药新药共有54个，获得正式登记的只有37个，其中9个为农研公司创制，2个为扬农化工创制，合计占比超过20%。

       近5年，农研公司新创制主力产品主要是杀虫剂乙唑螨腈（9625）、四氯虫酰胺（9080），两款商品均于2016—2017年实现商业化，由于性能优越，上市后迅速成为中化作物主力制剂品种。

       乙唑螨腈（商品名“宝卓”/试验代号SYP-9625）是农研公司创制开发的新一代吡唑类杀螨剂，主要针对传统杀螨剂产品抗性日趋严重、产品更新换代较慢且多由跨国公司垄断等问题进行开发。该研发项目获得了“十二·五”国家科技支撑计划，“防治水稻螟虫等重大虫害的农药创制开发”的子课题“候选创制杀螨剂乙唑螨腈的研究开发”的资助。从2007年起，研发团队历经了先导化合物的合成与优化，活性筛选，候选品种开发与工艺优化以及产业化开发和安全应用研究等4个阶段。通过对丙烯腈骨架结构A、B、C等3部分的结构修饰，设计合成了上千个新化合物，发现4个高活性化合物进行田间药效研究，最终发现了结构新颖，作用机理独特、高杀螨活性化合物乙唑螨腈。

       2017年4月24日，98%乙唑螨腈原药和30%乙唑螨腈悬浮剂获得农业农村部登记。截至2018年，乙唑螨腈已经申请15项化合物专利，2项工艺专利，16项制剂专利。其中化合物专利已获得中国、美国、日本、欧洲和巴西等国家和地区授权。1项工艺专利、3项制剂专利已获得中国授权，化合物专利期至2030年。乙唑螨腈也成为自2009年日本日产化学推出的腈吡螨酯上市以后8年来第一个专利杀螨化合物。

       通过2012—2016年近5年的上百次田间试验，证明乙唑螨腈对不同生育阶段的害螨（幼若螨、成螨）均有效，受温度影响小，具有作用速度快、持效期长、对非靶标生物安全的特点，产品优势明显。

       作为一款低毒高效的新杀螨剂产品，宝卓上市后立即获得了市场的积极反响。据人民网，宝卓上市第3年国内市场份额即达到10%。乙唑螨腈在2017、2018年分别实现收入0.6亿元/1.4亿元，2019年上半年销售额超1.0亿元；2017、2018年分别实现毛利0.3亿元/0.7亿元，毛利率达50%；

       四氯虫酰胺则是中国第一个拥有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂。双酰胺类杀虫剂是继新烟碱类杀虫剂之后，最受市场关注也是近年增长最快的一类杀虫产品，其主力产品氯虫苯甲酰胺，是2014年以来杀虫剂销售榜首冠军，2014/2019年销售额分别为14.7亿美元/17.5亿美元。

       四氯虫酰胺是基于氯虫苯甲酰胺的“Me-Better”产品，是以氯虫苯甲酰胺为先导通过吡啶环取代基优化得到。该成分于2008年发现，历经5年时间开发，2013年在中国获得临时登记，2017年在中国获得正式登记。四氯虫酰胺作为国内经济性最高的双酰胺类杀虫剂，可用于甘蓝、水稻、玉米等作物防治稻纵卷叶螟、玉米螟等咀嚼式口器害虫，上市以后销售额持续扩张，2019年销售额达0.30亿美元，2017—2019年累计销售额超过2.7亿元。由于氯虫苯甲酰胺在全球范围内的化合物专利将于2022年过期，我们预计公司将有望利用自研优势在双酰胺类杀虫剂市场占领更大市场份额。

       根据《农药》，农研公司仍有较多创制药储备项目，预计将于未来5年陆续商业化，进一步扩大公司在专利农药领域竞争优势。其中，SY-1604及SY-1602是公司目前在研项目中潜在市场空间较大的两个产品。SY-1604是一款新型除草剂，主要是针对百草枯禁用及草甘膦抗性严重等问题，对数十种重要的阔叶和禾本科杂草都有很好的防除效果，公司预计将于2023年上市，先正达评估该除草剂上市3年内全球销售额可达到3.5亿美元；SY-1602则是一款新型杀菌剂，结构新颖、高效、急性经口毒性低，在防治病害效果相同的前提下，用量仅为目前市场上常规药剂的三分之一甚至十分之一，公司预计将于2024年上市。

9  中化作物产销一体化能力强，公司发力全产业链升级

       中化作物是国内成熟的产销一体化农药公司，也是国内农药企业销售领先企业。中化作物旗下涵盖原药与制剂生产（包括农研公司创制品种落地）、国内外销售和贸易代销等多个环节。

       中化作物子公司沈阳科创主要是依托农研公司强大的研发实力，负责除草剂、杀虫剂、杀菌剂等农药原药生产和销售；江苏优科（前南通科技）则主要负责生产沈阳科创及中化作物所需的制剂产品。中化农化旗下还有多个子公司从事国内外农药产品的经销和贸易业务，营销网络遍布十多个国家和地区，常年名列国内农药出口前二十强，与跨国农药巨头维持良好关系。

       2019年收购之后，扬农化工围绕内部优势原药、创制药及下游制剂，在沈阳科创及江苏优科（前南通科技）进行了全面管理优化和产能扩张。一方面，公司通过派出管理及技术人员的方式，提升原有产能整体运营效率，加强管理赋能；另一方面，加速扩充核心产品产能，提升规模优势。我们认为，公司有望依托中化作物成熟的原药及制剂生产销售网络，加速自身优势原药制剂化落地，加深产业链一体化程度，进一步向产业链两端发展，全面提升产业链利润率。

10  先正达集团赋能公司全产业链提质增效

       2020年，公司控股股东变更为先正达集团，这意味着公司成为跨国农化巨头的一份子，开启“先正达时代”新篇章。

       2020年1月中国化工和中化国际公告划转旗下农化资产至中农科技（中国化工子公司，后更名为先正达集团），其中涉及扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦A 74.02%的股份、中化现代农业有限公司（荃银高科第一大股东）100%股份、中化化肥H52.65%的股份、先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份等资产。

       2020年6月，先正达集团正式成立，主要包括四大业务单元，分别为先正达植保（Syngenta Crop Protection，运营总部位于瑞士巴塞尔）、先正达种子（Syngenta Seeds，运营总部位于美国芝加哥）、安道麦（ADAMA，运营总部位于以色列特拉维夫）和先正达集团中国（Syngenta Group China，运营总部位于中国上海）。

       先正达集团的成立，意味着创新农药、仿制农药、种子和化肥的四位一体化农业巨头的诞生，中国农业航母横空出世。根据Agbio Investor、中国农药工业协会及先正达招股说明书，2020年先正达集团在全球市场，植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领域处于领先地位；在中国市场，植保行业排名第一、种子行业排名第二、作物营养行业排名第一，是中国现代农业服务行业的领导者。

       先正达集团有望从整体及协同两方面助推公司产业链升级，转型综合全球农药供应商。从整体角度，新先正达集团的成立，标志着我国多年以来农药创制药及种子被卡脖子的问题被解决，先正达集团有望快速扩大在国内外市场份额，带动扬农化工同步成长壮大。从协同角度，先正达集团作为全球领先的植保公司及种子公司，拥有较强研发创新能力、丰富的生产制造经验和遍布全球的营销网络，扬农化工有望充分发挥协同效应，在研发和制造方面与集团体系强强联合互为补充，在市场方面借助集团营销体系和品牌力，提升自身影响力，实现全产业链提质增效，走向全球性综合农药供应商。