1  行业进入兼并重组战略期，平台式龙头有望加速成长

       A股上市的农药公司共23家，以22家国内农药公司财务数据为分析样本（安道麦作为全球农药制剂公司另行分析），2019年国内农药板块总营收622.24亿元，同比+10%，增量营收的56.22亿元主要由扬农化工并表中化作物与农研公司（约 34 亿）与利民股份并表威远资产（约11亿）贡献。2019年归母净利润合计为43.38亿元，同比-9%（图1）。

       2020年第一季度，国内农药板块总营收为166.05亿元，同比+9%；归母净利润为15.7亿元，同比-11%，10家公司盈利下滑。其中扬农化工第一季度净利润为4.46亿元，占比28.43%。农化板块格局分化更加明显。2019年，农药板块固定资产合计262.72亿元，同比+5%；在建工程合计71.72亿元，同比+51%。

图1  2019年农药板块营收和归母净利润

       2020年一季度末，农化板块在建工程增加至82.40亿元，2019年以来的增加额主要由扬农化工、利尔化学、联化科技、先达股份、利民股份贡献，反映了行业龙头锐意进取、持续进行资本支出，以实现规模与市占率不断提升。

2  国内农药总量收缩逐步结束，产品价格有望触底反弹

       根据国家统计局数据，我国化学农药原药2019年产量达到225万吨，同比+1.4%，相比于2014—2016年期间360万吨产量，减少120万吨左右。

       我们认为一方面由于环保升级、企业限产导致的落后产能淘汰，另一方面由于产品结构升级导致的高毒、高残留落后产品淘汰。

       从出口数据看，在2016—2017年期间海外农药巨头原药补库存及产品价格快速上涨背景下，出口量短期提升至163万吨。2019年出口数量恢复至相对稳定水平147万吨，同比-1.5%，出口占比65.22%。

       由于环保监管趋严、行业开始淘汰落后产能，我国农药产量呈现下降趋势，但快速下滑阶段预计已基本结束，优势龙头企业市占率随着兼并重组及产能扩建快速提升。

       农药产品价格在2018年二季度达到顶点后逐步回落，大部分产品价格已经回落至2016年水平。重点品种当前价格草甘膦为2.05万元/吨、草铵膦为12.5万元/吨、麦草畏为8.2万元/吨，联苯菊酯为23万元/吨，阿维菌素为68.5万元/吨，产品价格已呈现跌幅收窄、底部企稳，随着边际需求改善有望实现触底反弹。

图2  2019年我国化学农药原药产量和农药出口量

3  农产品价格底部企稳，全球农化需求有望弱复苏

       2011年至今农产品经历八年多的慢熊，大部分农产品库消比接近历史低位。在2020年新冠疫情影响下，各国纷纷加大财政与货币政策以缓解信贷压力与流动性困难，大宗农产品价格有望提升。大豆、玉米表现强势，底部回升态势明显。

       2019年，全球多个地区经历异常的自然灾害、种植面积明显下滑，2020年出现明显改善，需求弱复苏。因贸易摩擦带来不同地区种植作物发生改变，南美承接了美国的大豆需求转移。国内病虫灾害草地贪夜蛾防治有望短期拉动需求增长。

4  两化合并带来国内农药发展新契机，先正达集团成为全球市占率第一

       2020年1月中化集团与中国化工相继发布消息，将旗下农化板块业务注入新设立的先正达集团，其中包括先正达股份有限公司（Syngenta.A.G.；下称先正达）、安道麦、扬农化工以及中化化肥等。

       先正达集团重组后的年营收将达230亿美元（2019年），其农药业务销售额约为144亿美元，占全球农药25%的市场份额位列世界第一。拜耳作物科学农药约96.4亿美元，市场份额为16.75%。科迪华农药约63亿美元，市场份额为10.94%。中国、欧盟、美国在农化领域将成为三足鼎立之势。

       新的格局为国内农药企业带来新的机遇：

       中国农药制剂市场碎片化严重、先正达集团集合两化最优质作物保护资源，有望一跃成为国内的龙头企业，届时行业集中度也会快速提升。

       现在大部分创新农药基于市场推广原因，只是进行了简单的作用点修改。产业链的深度整合为创新化合物提供了保障，规避了部分研发成果无法销售的风险，有望激发国内的创新动力。

       制剂海外销售严重依靠渠道，即海外登记证的储备。借助先正达与安道麦丰富的登记证储备，具备成本优势的国内农药公司有望占据更有利的竞争地位。